金融产品的期限结构（即期和远期的价格对比）是其重要的市场特性之一，对交易行为有着重大的影响。期限结构主要有两类：远期升水contango和远期贴水backwardation。以原油期货为例，由于原油期货在近端表现为contango，所以对多头来说，每次展期要承受近远合约价差，是很大的一个成本，相反，对于空头，则可以享受到这个价差，成为利润。
　　我国的股市期货眼看要开了，我还没怎么看到关于我国股指期货期限机构的讨论。下面从交易员角度说一下，抛砖引玉。

　　标题里的"日历差"是我捏造的概念，其实是从期权交易里借用的一个名词calendar spread，我说指的是近远合约的价格差。即未来我国股指期货6月合约和9月合约的价差：是6月的价格高于9月的价格呢（即backwardation），还是相反（contango）？美国各大股指期货合约是cantango，而日经225期货合约是backwardation。我国的会是什么样的呢？

　　近远期合约的价格关系可以用下面的公式表示：

　　F是远期价格，S即期价格，e是常数2.71828，r是市场利率，i是该金融产品的回报率，T是以年计算的时间（关于该公式的推导，如果有兴趣的人可以联系我）。对于股指期货，r就是我国央行短期票据利率，i是预计的股息收益率（即全部股指成分股票在时间T里的分红金额除以股票价格），T可以定为0.25年即三个月，这是全球股指期货的统一时间段。

　　从公式上可以看出，如果预计的股息收益率高于同期央票利率，股指期货应该backwardation，9月的期货合约价格低于6月的期货合约；反之如果预计的股息收益率低于央票利率，股指期货应该是contango，9月的期货合约价格高于6月的期货合约；如果预计的股息收益率等于同期央票利率，这期货合约的期限结构是一条水平直线，即9月6月的合约价格基本相等。

　　通过直观感觉，我们也可以理解公式推导出的这一现象：假设你张三持有一个股票组合，其比重完全复制股指，3个月中你的回报是这所有股票的分红，你的成本是买这些股票所借入资金的成本，即市场利率，这时候你的另一个选择是不去投资这样一个股票组合，而是去买股指期货。如果你借款的成本低于这3个月里得到的股息，那么你买股票组合是合算而买股指期货是不合算的，于是为了使二者达到平价，三个月后的股指期货一定低于股指现货，否则要出现无风险套利了。

　　我们看日经225，由于日元市场利率非常低，几乎为0，所以股息收益率高于市场利率，股指期货表现为backwardation，日历差为负数高，美元利率高，美国指数期货呈contango，日历差为正数。

　　要确定我国股指的日历差是正是负，要看我国的股息收益率和市场利率的对比，假设3个月央票利率是4％，而三个月中全部股指成分股票的股息收益率是5％，那么日历差是负数，如果这些成分股票根本不分红，只是送股，那么股息收益率为0。日历差为正数。

　　分析日历差意义何在？意义在于提供套利机会。以我国股市的疯狂程度，一旦指数期货开始交易一定是最近的合约最受爆炒，而远期合约滞后，这时日历差会获得可观的交易机会，在国际期货市场上，这也对冲基金是常用的手段之一。