1月15日，最新公布的美国商品零售数据引发了全球各地股市的大跳水，业界有关美国经济濒临衰退的各种声音也再次甚嚣尘上。本期对话围绕此展开。上海交通大学国际金融研究中心主任潘英丽教授、上海复旦大学经济学院金融学教授孙立坚等专家的真知灼见，让笔者豁然开朗。庆幸的是，适值美国商品投资专家、金融学教授吉姆·罗杰斯、瑞士信贷亚洲区首席经济分析师陶冬聚首上海，而他们讨论的主题与本期策划不谋而合。为此，记者将其一一收录，并以对话形式见于报纸。希望这盘饕餮大餐能让读者朋友洞察出美国经济乃至全球经济的发展脉络，从中拾得投资良机。

　　次贷危机演化为全面信贷紧缩

　　不仅是次级贷款有问题，连优质贷款，一旦有就业上的问题，那也可能成为坏账

　　美国经济的最坏时间还没有到来，美国市场的最坏时间也没有到来，美元最坏时间也没有到来。但这些会多坏，坏到什么程度，底线在哪，我不敢讲

　　【引子】 据美国商务部１月１５日公布的最新经济数据显示，美国商品零售额去年１２月下降了０．４％，为过去６个月来的最大降幅。这打击了很多投资者的信心，原因是他们担心次贷危机已经波及到了美国的消费领域。请问，美国消费业、制造业的疲态会继续延续吗？房屋领域的不良影响会进一步波及到其他领域吗？为什么？目前，美国经济中还有哪些促进经济增长的积极因素？

　　陶冬：过去我们一直说，次贷危机，哪怕现在也还是说次贷危机的恶化、次贷危机的蔓延，但今天的危机不仅仅是次贷，包括其他各种贷款利率都出现了明显上升，而且不仅仅是按揭利率，美国的消费信贷也出现了大幅度的变化。这个危机是由次贷开始的。不过到了2008年，这不是一个次贷危机，而是全面的信贷紧缩。

　　所谓次贷危机，简单而言是一次金融创新带来了一个灾难性的后果。过去银行把钱收进来，再加一个利率，以更高的利率贷出去。在按揭贷款上面，一本本的账本可能是20年、30年，这是传统的银行业务。但是金融创新之后，银行将这些按揭收进来，贷出去，在几个月之内还打包，把这些坏账资产证券化，然后卖出去，银行承受几十年的信贷空缺，缩短到了几个月。银行不再担心这笔钱如果３个月以后坏掉会怎么样。这就是为什么银行的按揭贷款风险越来越大，因为银行不怕了。它已打包将它卖掉了。

　　与此同时，美国在过去几十年出现了房地产高潮。房价涨的时候根本没有坏账，把房子卖了即可。但恰恰在这个非常令人兴奋的时刻，突然掉了链。过去是，如果谁拿到了坏账，就是赔账，这是件很大的事情。金融创新改变了这个局面。就如扑克游戏中的黑桃Ｑ，就是美国的坏账。所谓金融创新，把这个黑桃Ｑ切成很小块，然后再卖出去，不管谁手头握了，只是其中一小块。坏账风险便成了概率风险。这是相对比较小的风险，更多的人在承受着按揭贷款可能出现的问题。理论上看，这是非常合理、聪明的低风险、高回报的买卖。

　　一旦次贷危机发生以后，大家手里都握着牌，但都没有完整的牌，也不知道到底是不是黑桃Ｑ。大家都生怕拿了它，所以整个债券市场、衍生工具市场完全断流。金融市场、债券市场交易没有了。甚至许多和次贷、按揭贷款完全没有关系的金融产品交易断层，不仅没有成交，不仅没有价格，连对于资产的合理价格也没有办法评估。这带来了重大的恐慌。银行坏账需一次次重新弄，因为不知道什么时候是底，手里的资产现在没有合理估值。这就是所谓次贷危机的深化。

　　越来越多的银行手里握着资产，我们不知道它值多少钱。进入2008年以后，如果下半年这场危机是华尔街危机，是银行们、对冲基金倒霉，现在不仅仅是金融机构和房地产市场有问题，最大的问题是经济开始恶化，老百姓的工资没有着落，就业成为问题。不仅是次级贷款有问题，连优质贷款，一旦有就业上的问题，那也可能成为坏账。我认为，美国经济的最坏时间还没有到来，美国市场的最坏时间也没有到来，美元最坏时间也没有到来。但这些会多坏，坏到什么程度，底线在哪，我不敢讲。

　　潘英丽：美国次贷危机的影响体现在：房地产价格的下降和股票价格的下降导致财富效应的逆转。次贷危机前，美国个人消费者的消费占GDP 72%左右，而1975年到2000年的25年间，平均消费水平为GDP的67%左右。2000年以来，消费比例的大幅度上升主要是靠资产收入支撑的，出现了负个人储蓄。因此，当房地产与股票等资产价格下降后，会导致个人消费的大幅度下降。所有消费品产业以及为消费品产业提供生产资料和原材料的产业也会受到不利影响。如果再加上金融机构受损失后引起的信贷和货币收缩，经济受到的打击就会很大。

　　当然，目前美国经济还有一些促进经济增长的积极因素在发挥作用。比如，美国出口增长、进口减少、贸易赤字下降，这就可以促进国内生产的扩大和经济增长。另外，布什政府1月18日已提出减税1450亿美元以刺激经济的方案。虽然共和党和民主党在具体政策手段上有分歧，但是减税和给低收入阶层提供财政资助以刺激其消费的方案最终仍会采用，这对消费财富效应的负面影响是有帮助的。

　　让人民币对美元汇率一次性升值10%？

　　让人民币对美元汇率一次性升值10%，以避免热钱流入和进口成本对通货膨胀产生负效应

　　中国经济，整体来讲还能维持相当强劲的增长。我们预计，2008年中国GDP增长是10%，同时，中国今天所谓的从紧货币政策大概在3个月之后就会有所改进

　　【引子】 美国经济如果衰退，对中国出口无疑将造成影响。如果以日本为参照物，中国受美国的影响有多大？除了出口减少这类显性影响，还可能出现哪些隐性影响，中国经济增长会因此而放慢脚步吗？中国应着手做哪些准备来减缓这些不利影响？

　　潘英丽：美国经济如果衰退，对中国出口肯定有影响。第一，中美之间利差的扩大，以及国际市场的不确定性增强，使中国市场对国际游资的吸引力会增加，因此热钱的加速流入是有可能的。这会制造资产泡沫或导致需求增长，加大通货膨胀压力。第二，美元出现较大幅度贬值，使以美元计价的大宗商品价格进一步上升，如果人民币不对美元大幅度升值的话，进口成本的上升会导致国内通货膨胀的进一步加剧。

　　中国政府应密切关注美国与世界经济及金融的变化态势，并采取相应对策：第一，让人民币对美元汇率一次性升值10%，以避免热钱流入和进口成本对通货膨胀产生负效应。第二，通过出台金融、财税和失业救济、再就业培训等政策手段促进高消耗、高污染、低效率出口制造产业的关停并转和行业整合，促进产业在地区间的梯度转移以降低企业的生产成本，并促进地区间协调发展。第三，加快政府职能的转变，限制财政支出中的固定资产投资，促进更多公共产品的供给，以此刺激个人消费的增长。第四，较大幅度提高个人所得税起征点，通过减免税收促进个人消费。减缓消费与投资比例严重失衡的状态。


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